楓樹林

我覺得這篇文章寫的不錯，只是我的專業知識還不夠
不是很了解 ROIC還有作者說的自由現金流量折現法
不過大致了解ROIC和ROE的不同，ROE的分母是普通
股的股東權益，ROIC的分母是全部的股東權益+長期
負債

所以ROIC的分母比較貼近公司真正投入的營運資本
例如聚陽，有發行2次的CB，所以負債比和同業比較
相對較高，但聚陽雖然利用高度的財務槓桿，但卻有
為股東創造相對應的自由現金或者說是獲利，那也代
表這家公司的經營績效不差

有些公司不斷發行CB，或者不斷現金增資，但卻無法
為股東創造更大的利潤，甚至反而虧損連連，這樣就
不算好的公司

至於如何評價公司的合理價格，一般散戶是用本益比
(P/E)，股價淨值比(P/B)或者比較資深的投資人可能會
考慮PEG(PE/G)本益比/盈餘成長率，不過我認為PEG
只適合評價正進入高成長的產業或者轉機股，例如2年
前的LED，太陽能等產業，而作者所說的現金流量折
現法，我倒是現在才聽說哩,再研究看看了
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資料來源：巴菲特價值投資討論區
http://valueguide.blogspot.com/

選股的核心原則(九月 11, 2006)

市面上有許多選股程式或關於如何選股的書籍或文
章，讓人看得眼花撩亂無從取捨。但看太多選股技巧
反而讓投資人迷失在細節中而見樹不見林，失去了宏
觀的視野，喪失了提綱挈領的指導原則。

如果投資人有足夠的財務知識看懂公司財務報表，其
實選股沒那麼複雜。回歸到價值投資的基本原則：以
遠低於價值的價格買進好公司的全部或部分。這句話
看似普通，但如我們仔細體會其中意思並予以解讀，
就可發現它包含了五個重要的觀念在裡面。

第一個是「價值」的觀念。雖然世上各種事物的價值
頗為主觀，常因人而異，但大多數物品的價值基本上
仍有一定的評價基礎可循，而非神來一筆。尤其是一
家企業的價值評價基本上有一套已為大多數人接受的
方法：其價值等於企業生命期間所有現金流量折現值
的總合。至於實際上要如何估算則屬於每位投資人的
能力範圍(Circle of Competence)。如果投資人無法合
理地估計一家公司的約略價值，基本上他就不應該購
買該公司的股票，或不適合自行做投資決策。

第二個重要觀念是「價格」。每個人都知道價格，柴
米油鹽、汽油、早點、麥當勞、星巴克、超商的便當
等每天都提醒我們價格這件事。日用物資的價值與價
格之間很少會大幅背離，因為這些東西大概值多少錢
大家都很清楚。但也正由於價格是如此生活化，以致
於我們對價格和價值的區分鈍化了，而且下意識地把
它延伸到股票的買賣。但很不幸地股票的價格與價值
關係卻離我們的理解範圍太遠了，日常物品的價格與
價值關係的概念在此毫無用處。市場先生(Mr. Market)
是Benjamin Graham在智慧型投資人(The Intelligent 
Investor)這本書中提出的譬喻，第一次生動地解釋了股
票市場的價格行為。群眾心理因素可能會使股票價格
大幅背離其合理的價值，因此投資人如何看待價格的
波動就非常重要。巴菲特不時強調，如在一定智商以
上EQ就是關鍵因素，也就是說大多數情況下性情
(Temperament)決定了投資的成敗。

第三個觀念是「遠低於價值的價格」，重點在於「遠
低於」。了要能評估公司價值與用正確心態看待價格
的波動外，還要能用「遠低於」價值的價格買進。俗
話說，好花不常開，好事不常來，遠低於價值的價格
絕對是好事，所以…..很難碰到。大部分的情況是，碰
到自認的好股票回檔，我們就會情不自禁地想買進，
以彌補上回錯失的悔恨。結果呢，買進後股價卻繼續
下跌，這種情況發生的機率還不小。因為價值的估計
本來就是一種概略值，加上主觀判斷及不可測因素，
萬一後來證明原先預測錯誤，用「遠低於」價值的價
格買進就可以提供一個虧損前的緩衝區，多一層保
障，也就是安全邊際(Margin of Safety)的概念。

第四個觀念是「好公司」。何謂好公司？簡單地說就
是持續很會賺錢的公司，「持續」是關鍵。偶爾大賺
幾年但其他年度平平、或以前很會賺錢但現在走下坡
的都不是我們所謂的好公司，有美好未來憧憬的新上
市公司(IPO)更不是。會不會賺錢的關鍵指標就是投入
資本報酬率(ROIC, Return On Invested Capital)或股東
權益報酬率(ROE, Return On Equity)，但解讀這兩個數
字時卻必須很小心，因為分子部分的R(Return)很容易
做假或被操弄，也因此巴菲特強調選擇公司時經營階
層的誠信是非常重要的考慮因素。

第五個觀念是「好公司的全部或部分」。注意，此處
並未提到「股票」兩個字，因為股票容易使人產生錯
誤的心態，認為它只不過是用來交易的幾張紙而已。
不管你是買下整家公司或只是部分股權---也就是股
票，都要以公司擁有者的心態來做評估，如此投資人
就會審慎從事投資決策，不會受到市場氛圍所左右，
而會把重點放在公司價值而非它的股票價格。

因此，綜合上面的五大重要觀念，可以濃縮成選股兩
大核心原則：好公司且好價格。也就是「用便宜的價
格買進好公司的股票」，但好公司要比便宜價格優先
考量。巴菲特強調，在他了解一家公司之前他不會去
看他的股價，這與大部分投資人的做法正好相反。

何謂好公司呢？前面提過，好公司就是能夠持續產生
高投入資本報酬率(ROIC)的公司，關鍵是「持續」。
曇花一現不算，昨日黃花也不算，未來憧憬也不算，
必須是有過去的績效證明，並且有強且可持續的競爭
優勢以確保未來的獲利能力。

什麼是好價格呢？就是遠低於內涵價值的價格。因此
大前提是投資人要能對公司未來的獲利做出合理的預
測以便估算出公司的約略內涵價值。如果一家公司的
未來充滿不確定因素，使投資人無法合理地估計其未
來十年的獲利，那麼不管過去或目前的投入資本報酬
率有多好，競爭優勢有多強，也不是好的投資標的。

舉例來說，DELL電腦的平均ROIC很高，但你能預測
其未來十年的獲利情況嗎？如果不行，對你而言就不
是一家好的投資標的，因為在正常情況下你無從判斷
什麼價格才是好價格。也許你會說，如果投資人在
1990年買入DELL股票，抱著不放，到現在仍然獲利可
觀。是沒錯，但這是後見之明，除非你當初非常確定DELL接下來十年的獲利情況，否則很可能你只敢投下
可投資資金的2%或更少的資金---而非投下20%或
30%，結果即使DELL的每股盈餘翻了幾翻，股價也隨
之漲了幾倍，對你而言整體報酬率仍然影響不大。

什麼是投入資本報酬率？就是淨利除以投入的總資本
而用百分比表示。投入的總資本包含了股東權益與借
款，淨利則是扣除所有費用後的獲利數字。但借款是
否要扣除經常性的短期借款，或是淨利是否要用稅後
息前還是只用營運淨利(EBIT)，會因投資人見解不同而
異，但基本觀念差不多，我們以後會有專文探討。

Value Line是用全部資本報酬率(Return on Total 
Capital)，等於(稅後淨利＋長期負債利息費用的一半)÷
(全部股東權益＋長期負債) ；權威的Barron’s財務與
投資專用名詞辭典用投入資本報酬率(ROIC, Return on 
Invested Capital)，等於EBIT(Earnings before Interest, 
Taxes, Dividends)÷(普通股權益＋特別股權益＋長期負
債)；《股市精華導覽》也是用投入資本報酬率(Return on Invested Capital)，但公式稍有不同，等於
(稅後淨利)÷(全部股東權益＋長期負債)。何者較佳，見
仁見智，但一定要前後一致，用同樣的定義才能互相
比較。

要注意的是，前述ROIC或ROE的計算---不管是哪種定
義---都是用淨利數字而不是用自由現金流量
(Free Cash Flow)，這可能與巴菲特的算法不同。這裡
我們隱含了一個假設：對一個經營穩定且具競爭力的
公司而言，長期下來其折舊費用會約略等於其維持性
的資本支出，因此淨利數字會接近其自由現金流量。
但此假設並不適用於所有的公司。(註一)

投資人也許會問，那股東權益報酬率(ROE，Return On
 Equity)呢？到底是要用ROIC還是ROE？

其實ROIC與ROE是個連體嬰。ROIC是衡量一家公司整
體資本運用能力的直接指標，代表公司的盈餘能力
(Earning Power)，是經營者整體經營能力的成績單；
而ROE則是ROIC透過財務槓桿後對股東投資權益的報
酬率指標。兩者之間只隔了財務槓桿的因素。如果不
考慮資本結構---即不管資金的來源是股東權益還是借
款，則ROIC是正確的經營能力指標。(Tom註：我覺
得這句話作者好像筆誤了，應該說ROE是ROIC透過財
務槓桿前對股東投資權益的報酬率指標。)

換句話說，對經營者而言，他是以ROIC來檢視公司整
體的經營效率與成果；對股東而言則要同時看ROIC與
ROE，因為股東除了關心成果(ROE)外，也要看該成果
是如何達成的---是利用過度的財務槓桿？還是穩健的
財務槓桿？對投資人來說，過度的財務槓桿隱含著很
高的長期風險。

因此粗略說來，如果兩家公司ROE接近，則ROIC較大
者為佳，因其財務槓桿比較保守；反過來說，如果
ROIC差不多，只要財務穩健，則ROE大者為佳，因對
股東的投資報酬率較有利。兩者的主要差別在於財務
槓桿的保守性與安全性，反映出經營者對負債的態
度。但前述原則也非絕對。如果公司競爭優勢特別
強，通常可有較高的財務槓桿，雖然ROE與別家公司
一樣，但ROIC會比較低，這並不表示公司經營體質比
別人差。(關於ROIC更詳細深入的討論可參考這裡。)

但要注意的是，不要掉入數字至上的迷思。只要公司
財務穩健，ROIC或ROE在某個數字以上基本上就表示
該公司的整體經營績效不錯，差幾個百分點不是那麼
關鍵，反而其ROIC或ROE的長期穩定性比較重要。如
果該數字長期間起伏很大(如果不是循環產業股)，或趨
勢下滑，而你又不清楚為什麼，建議盡量避開，因為
這顯然不在你能力範圍(Circle of Competence)之內。

ROIC要多高才值得考慮投資呢？一般實務上說來會因
每個投資人的偏好而異。有人非要15%以上才考慮，
有人要求12%以上，有人只要10%以上即可。無論如
何，如果公司的ROIC長期低於10%，投資人決定買股
票之前最好三思。

註一：台灣的公司財務報表因商業會計法的關係，把
員工現金分紅、員工分紅入股、董監事酬勞等視為盈
餘分配而非列入當年度經營費用，致使淨利數字大為
扭曲，與自由現金流量差別很大，因此不適用此處的
假設。雖然商業會計法最近已經修正，但員工分紅費
用化「預定」於2008年起才會實施，且仍未定案，因
此在台灣的會計原則確定與世界接軌前，投資人還是
要小心。

各不同行業的ROIC可能差異很大，這與行業特性有
關，因此不同行業間直接比較意義不大。例如Wal Mart
是百貨零售業，因為是現金交易為主且具有很強的競
爭優勢，因此它的負債對權益比例可以較高，ROIC與
ROE的差別較大。另一方面，DELL電腦的負債對權益
比例就很低，ROIC與ROE兩者的差別很小。這兩家都
是經營績效非常傑出的公司，公司信用評等都是頂
級，但DELL幾乎沒用財務槓桿而Wal Mart卻有不低的
財務槓桿。

如果投入資本報酬率高且可預測性也高，則這就是好
的公司，Wal Mart是此類公司的典型代表。巴菲特持股
的公司大部分是此類公司。如果投入資本報酬率高但
未來的可預測性低，除非你真的是此行業的未來學專
家，否則相對之下就不是好的投資標的，DELL即屬此
情形。

前面提過，ROIC係經由財務槓桿反映到ROE上，到最
後必須反映在每股盈餘。每股盈餘的處理方式只有三
種對股東有利：以保留盈餘型式再投資(如果投資報酬
至少大於市場平均報酬的話)，買回自家股票，或以股
利方式發放給股東。(對股東不利的處理方式倒有許多
種：大幅提高經理人的薪酬或紅利計畫，好大喜功的
購併其他公司(如明基BENQ購併西門子手機部門)，
購買公司行政專機，蓋豪華的公司總部大樓等等。)

如果每股盈餘中大部分是以股利方式返還給股東，假
設權益負債比例不變而盈餘能力穩定，則ROE會大致
維持不變(因為R與E都不變)，但每股盈餘的成長率就
會很低或停滯。因為公司把大部分的盈餘以股利方式
返還給股東，表示公司業務的成長趨緩或停滯，不需
要保留盈餘作為擴充業務的資金。在此情形下，即使
ROE高對股東好不好呢？

巴菲特認為在此情形下，公司應該買回自家股票對股
東比較有利。因為這種做法有兩層好處，其一是每股
盈餘增加了，同時在不必額外花錢的情況下增加了持
股比例。如果以股利型式返還給股東則會有課稅的問
題，而這是投資人要盡量避免的。當然公司也可以減
資的方式返還給股東而避免被課稅的問題，例如國內
最近流行的減資風潮一樣。(但減資方式會有其他的問
題，以後再專文說明。)

如前所述，雖然Wal Mart 與Dell電腦之間的ROIC與
ROE差異很大，但兩者都是極為優良的公司，因此對
投資人而言，光比較ROIC或ROE顯然無法做出正確的
選股決策，正如你無法單憑本益比(P/E)的數字來選股
一樣。

那投資人該如何做呢？

希望你還記得(最好牢牢記住)前面強調的選股兩大核
心原則：好公司且好價格。好公司與好價格是要同時
檢驗的，缺一不可。前一節討論的ROIC或ROE只是針
對何謂好公司，要能正確選股還需要檢視其是否好的
價格才行。

要如何判斷是否好價格呢？

好價格就是遠低於公司價值的價格，是相對於其內涵
價值(Intrinsic Value)而言的，因此投資人要能估算其約
略的內涵價值是多少。給公司評價(Valuation)是投資人
不可或缺的能力之一，應該在他的能力範圍(Circle of 
Competence)之內。如果投資人無法估算一家公司的
約略價值，他應該避免投資該公司，或避免自行做投
資決策。評價的方法很多，偏好因人而異。

傳奇性的麥哲倫基金經理人Peter Lynch 用其獨創的
PEG比率法(P/E to Growth Ratio)，等於P/E除以G。
P/E是指本益比，G是指每股盈餘(EPS)成長率。他認
為每股盈餘成長率至少要比本益比高才行，最好是高
於一倍(PEG 比率 <0.5)，低於本益比的(peg比率>1)絕
不考慮。這是很高的標準。以此標準來選股，今天大
概買不到好公司的股票。

巴菲特則用自由現金流量折現法 (Free Cash Flow 
Discount Model)。他對企業價值的定義是：企業生命
週期內所產生的自由現金流量的折現值的總和。

雖然巴菲特從未透露他實際上是如何計算的，但基本
上是用John Burr Williams在The Theory of Investment 
Value(1937)書中的股息折現公式(Dividend Discount 
Model, or DDM)，但以自由現金流量來取代股息。

一般投資人覺得股票評價好像是非常艱深複雜的學
問，但巴菲特提醒投資人別被那些複雜的學術理論或
公式給唬著了。大部分的評價理論--如CAPM(Capital 
Assets Pricing Model)--都是脫離現實的，不但沒用且
誤導了投資人。投資人只要在自己的能力範圍之內找
出那些具有競爭優勢、可預測性高、管理階層誠信正
直的公司，然後用自由現金流量折現法即可估算出其
約略價值。

自由現金流量折現法的關鍵在於可預測性，也就是巴
菲特強調的確定性。因為公式是死的，如果給公式的
數字是大致正確的，算出來的結果就不會離譜。如果
給的數字是瞎猜或只是一廂情願的憧憬，即使公式再
正確，出來的結果也只是瞎猜或自我陶醉而已。

估算出公司的約略價值之後，就可以與市場價格比
較。如果價格「遠低於」估算出來的價值，你就有所
謂的安全邊際(Margin of Safety)。安全邊際是為了降低
不確定性的可能衝擊，因此如果投資人對其估計值越
是確定，所需的安全邊際可以少些。安全邊際要多少
才算「安全」呢？如同對ROIC的要求一樣安全邊際的
大小也是因人而異，有人要25%以上，有人要求大於50%。當然安全邊際愈大愈安全，但這種機會也愈
少，因此投資人必須在某種程度上在安全邊際與投資
機會兩者間折衷取捨。

因此，如果要同時顧到好公司與好價格有沒有比較簡
單的方法呢？前面提過Peter Lynch所獨創的PEG是其
中之一，因為P/E(本益比)含有價格的因素，G(每股盈
餘成長率)則考慮了ROE與保留盈餘的再投資報酬率(註
一)，因此算是比只用單獨的本益比(P/E)好許多。另
外，Joel Greenblatt在他所著的The Little Book That 
Beats the Market一書中提出的「ROC—E/P」(Return
 on Capital—Earnings Yield)排行榜(註二)選股方式也是
同時考慮好公司與好價格。此處所謂好公司是指ROC
高；而好價格則是指本益比(P/E)低，也就是殖利率
(Earnings Yield≒E/P)高。基本上這正是價值投資的原
則。

前述兩種方法都嘗試用單一數字作為選股的主要依
據。用單一數字作為選股的參考雖然方便，但不免有
其限制。PEG偏好高成長的股票，但容易忽略高ROE
卻低成長或零成長的好股票。另一方面，「ROC--
E/P」排行榜則可能遺漏ROE不高但成長率高的公司
(註三)。不管是PEG還是「ROC--E/P」排行榜，在實
際應用時還是有許多限制或假設或估算調整，投資人
必須徹底了解，以免一知半解使用不當而傷了自己。

註一：如果成長所需資金係來自公司本身的資金，則其最高成長率
大概等於ROE×(1-Payout ratio)，Payout ratio是股利占每股盈餘的
比率。如果資金來自外部，則此公式不適用。

註二：ROC類似ROIC，Earnings Yield類似殖利率(E/P)--即每股盈
餘(P/E)的倒數。相關名詞定義以及Joel Greenblatt選股方法的簡要
介紹請參看這裡：
Joel Greenblatt speaking at NYSSA。

註三：Joel Greenblatt的排行榜概念只提供一般投資大眾一個簡單
易行且有效的投資方法。至於他本人掌管的投資基金所運用的方法
遠比此複雜，他提到其中盈餘成長率是一個考慮的重要變數。

看過各式各樣的選股方法後，筆者還是認為巴菲特的
「自由現金流量折現法」最具原汁原味，也不複雜，
是兼顧好公司與好價格的正統評價方法，經過了長期
的實踐與檢驗而仍屹立不搖。但此方法的唯一缺點就
是需要關於該公司透明且高品質的財務資訊。

不幸的是，對多數的個別投資人來說，最痛苦的事莫
過於完整正確資訊的取得了。尤其台灣的個別投資人
除了缺乏有效的選股工具之外，還得吃力地看完晦澀
難懂、支離破碎的財務報表，以及忍受公司對一般投
資人在取得經營資訊方面不對等的待遇。到目前為
止，投資人還無法得到每季的合併財務報表，也無法
看到員工分紅入股費用化後的真正盈餘，財務報表上
乎看不到管理階層對公司經營結果的分析檢討與解
釋。更洩氣的是，幾乎所有公開資訊所公佈的每股數
字長久以來都沒有經過除權追溯調整。而對此種種不
合理現象，一般個別投資人卻莫之奈何。

有些公司(如Coca Cola, Berkshire Hathaway等) 提供的
資訊不僅透明且詳細，足夠讓投資人做出價值的估
算。但大部分公司的財務報表都是東藏西躲，深怕投
資人看出其不欲人知的隱私。尤其在高層經理人員的
股票選擇權與薪酬結構、員工分紅入股、衍生性金融
商品、資產負債表外的負債項目、複雜的股權結構、
或SPE(Special Purpose Entity)的濫用等，都是刻意讓投資人無法看清其經營真相。此情況在台灣更是變本
加厲。由於台灣證券市場的管理水平低落，主管機關
貪腐嚴重，對投資人的保護付之闕如，其中財務報表
更是陷阱重重，資訊不透明、內線交易炒作不斷，一
般個別投資人只能自求多福。

個別投資人解決之道只能徹底避開那些自己無法了解
的或資訊不透明的公司。最近力霸集團的掏空風暴即
是一個好的例子。國內有不少企業集團經營階層長久
以來缺乏誠信、形象不佳，經營績效低落，但仍有許
多投資人視若無睹，搶進搶出，希望僥倖獲利。等到
出事之後才呼天搶地要求政府出面解決，這不是自作
孽嗎？

話說回來，只要投資人擁有高品質的投資資訊(如
Value Line，股市精華導覽)，在自己的能力範圍內選
出好的公司，然後再由公司財務報表找出需要的財務
數據深入了解公司的經營體質、競爭優勢、與獲利能
力，即可據以估算出公司的約略價值，進而做出正確
的選股決策。

巴菲特說投資其實只有兩件事：如何估算價值與如何
看待價格。

總的來說，選股觀念很簡單，卻不容易做好，因為其
中必須投注的心力與時間令大多數投資人卻步。天下
沒有白吃的午餐，選股功力的養成絕非一朝一夕可以
速成的。一分耕耘、一分收穫，在此一點也不假。

投資人如果有足夠的選股功力，對於電視、網路、報
章雜誌上的各種明牌、預測、小道消息等就可置若罔
聞、不動於心，對股市或手中持股的漲跌也可以平常
心看待，可以天天好眠，不會半夜驚醒了。

附錄：進一步閱讀

關於如何選股，有兩本書值得投資人花點時間閱讀。
其中一本是近兩年被人討論很多的熱門選股方式，是
由Joel Greenblatt 所寫的A little book that beats the 
market。另一本是由彼得林區(Peter Lynch)寫的One 
up on Wall Street(選股戰略)，其中對PEG方法有詳細
的說明。兩本都寫得淺顯易懂，適合大部分的投資
人。